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[内容提要]：本文分析了房地产信托优势、运营模式及其和风险控制，阐述了天津市房地产信托融资的现实情况、面临的宏观环境及未来发展趋势，并就发展和完善天津市房地产信托融资提出了若干有价值的建议。

[关键词]：房地产；信托；房地产信托；信托融资

[作者简介]：陈柳钦（1969-），男，湖南邵东县人，经济学硕士，天津社会科学院教授，哈尔滨商业大学经济学院教授，硕士研究生导师。在《经济科学》、《经济管理》、《经济理论与经济管理》、《中国软科学》、《经济研究参考》、《改革》、《中国经济导报》、《中国改革报》、《中国信息报》等多种经济类核心期刊、专业期刊和权威报纸上发表论文400余篇，主研和参与国家社会科学基金课题、国家软科学课题、省部级课题和其他各类政府咨询课题等30余项，出版专著4部。研究方向：产业经济、城市经济。

[联系地址：天津市河西区宾西路西园西里39—501#（300061）陈柳钦收，联系电话为：022—88296020，13174885276。]

自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。以2002年7月28日 “新上海国际大厦资金信托计划”─—中国第一支房地产信托产品为标志，中国信托业再次走入房地产融资领域，并以新的面貌和模式推动着房地产的发展。2003年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，代表着中国房地产信托基金（REITs）的雏形。当前，中国房地产业发展面临严峻的金融形势，随着央行121号文件和国务院18号文件”出台，房地产与银行的蜜月期已过，当银行提高贷款利率时，信托公司的竞争优势开始充分显现。

一、房地产信托及其运营模式和风险控制

（一）房地产信托的内涵及房地产信托融资的优势。1、房地产信托的含义。在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上策。信托业务是和银行业、证券业、保险业一起构成现代金融四大支柱。从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托人(信托投资公司)遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为；从财产信托的角度出发，房地产信托则指房地产物业的所有人作为委托人将其所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益交付给受益人的行为。与财产形式的房地产信托相比，出于拓展房地产融资渠道，特别是寻求房地产开发资金来源的需要，资金形式的房地产信托得到了更多的重视，2004年10月推出的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》(征求意见稿)中所指的“房地产信托业务”事实上也仅限于资金形式的房地产信托。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。

2、房地产信托融资的优势。房地产信托融资具备三大基本优势:（1）信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。（2）信托具有财产隔离功能。信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。在我国，信托的财产隔离功能受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力支撑。（3）相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%的约束，也能够弥补121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。

（二）房地产信托的运营模式。如果将房地产资金信托简单分类的话，可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。债务型信托是信托公司通过信托产品融集资金借贷给房地产企业，其优点是，操作简便，管理简单，收益比较稳定，但技术含量低，以前主要在一些结合部做“擦边”性的业务，46号文件出台后该类业务已成 “雷区”。如在常规领域开展此类业务又与商业银行具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。显然，信托公司的优势和特色应在权益性信托业务方面。

1、抵押贷款类信托。抵押贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产公司使用。抵押贷款类的房地产信托，募集金额占全部房地产信托金额的76.2%，以财产或股权担保方式的房地产信托是2004年资金募集的主要模式，这种模式之所以总量大，且容易成功，因为财产抵押完全仿照银行贷款的模式设计的，成熟信托业务的各当事方均较容易认可。

2、股权投资类信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托（REITS）。

3、股权证券化信托。此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，而这30%必须是所有者权益。一般而言，项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，很难达到30%的要求。而通过信托资金的增资扩股，则顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。

4、权益转让模式。基于房地产开发公司合法可售房屋交易为担保房地产信托计划。信托公司通过购买资金需求方的商品（主要为期房），并将其进行欲售登记后，作为担保，或以收益性房产之收益转让为担保发行的资金信托计划。这种模式为许多多期开发项目的后期运作或多个房地产项目的新项目运作，并为良好在售物业的房地产公司提供了融资条件。这种模式的风险主要在于：在建工程到竣工交屋的风险；房屋销售的市场风险；权属登记的法律风险。

5、混合型信托。混合信托型是指信托公司采取权益信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。

（三）房地产信托融资的风险与控制

总体而言，从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。但是，由于房地产信托融资是一种新的方式，需要改进和创新的地方也比较多，也同样存在一定的风险，主要体现在以下几个方面：

1、房地产行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大，利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1-8月份，我国房地产投资增幅不断降低，宏观调控成果已初步显现；房地产价格上涨主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地产品质提升所致，平均涨幅仍低于城镇居民可支配收入的增长幅度；由于中国城市化进程及大规模城市改造，必然对房产有着长期的真实需求，目前存在的主要问题是局部过热及房产的结构性过剩，整体的房地产泡沫是不存在的。信托公司在信托资金运用过程中，可通过投资地域、项目类别、投资金额、投资期限的选择和调整，灵活机动，来抵御可能出现的房地产行业波动，规避风险，保护投资者利益。

2、项目自身及市场风险。对项目的选择是房地产信托首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无法避免的。信托公司在进行项目选择的时候，可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估，对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识；深入调查了解开发商实力、财务及资信情况，选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作；落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施，在项目运作过程中，加强资金监控，做到“封闭运行，专款专用”。通过这一系列的手段，信托公司能将项目风险控制在最小范围之内，最大限度地保证信托资金的安全，保护委托人和受益人的利益。

3、道德风险。作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构，信托投资公司受到国家金融监管机构———中国银监会的严格监督和管理，严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上，信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部，应建立和完善业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作，交叉监督，以最大限度地防范风险。我们知道，房地产是世界财富的一个重要组成部分，在美国，房地产占到了全部财富的40%-50%。而在我国，随着居民改善住房条件需求的释放，以及城市化进程的持续，足以支撑起房地产行业近20年的长期牛市。

二、天津市房地产信托融资的现实情况

虽然天津房地产目前的形势喜人，大量外地开发资金在涌入，本土市场购房热情在涌动，但此时房地产业内却并没有高枕无忧，而是考虑着背后隐藏的问题。天津市房地产业的发展融通资金的任务也将是非常艰巨的。天津市两家信托机构开始介入房地产金融业务。近年来，天津房地产开发商也趋于借助权威信托公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。

（一）天津信托投资公司入主房地产。在天津，房产信托的兴起也是几年的事。在2003年央行的“121”号文件颁布之前，天津信托就开始入主房地产项目。2003年7月7日，天津信托正式发行资金规模为3000万的顺驰“蓝调街区”集合式信托计划，该计划预计信托资金税前年收益率3.8％，认购者委托天津信托参与天津顺驰投资集团有限公司“蓝调街区”项目建设，并分享稳定的信托收益。顺驰“蓝调街区”集合信托是天津市第一个以房地产项目为指定项目的信托产品，也是顺驰与天津信托在信托产品上的首次合作。据悉，由于委托期限为1年而且投资收益较高，正式发行后这个项目销售很火爆。2003年8月7日，天津奥林匹克中心配套区进行公开招标出让，经过激烈竞争评委对4家优选出的投标单位综合评分，天津融创奥城投资有限公司以17．515亿元中标。这个天津融创奥城投资有限公司正是由顺驰、天津信托和津报集团三家公司组成，而天津信托占有该公司30％的股权。天津信托责任有限公司从2003年“121”文件出台后，迎来了一批批上门求助的开发商。但天津信托责任有限公司与房地产业的合作十分慎重。目前2004年9月为止只正式开发了一个项目，即2003年年5月发售的“蓝调街区”房地产集合信托项目。由于这个产品是天津市首个房地产集合信托产品，一年期产品的预期回报率达到3.8%，市场反响非常好。购买者不仅有普通投资者，还有一些“蓝调街区”的业主。发行房地产信托产品确实帮助开发企业解决了资金难题。借助信托，开辟新“钱”途，这在天津房地产界，无疑是一个开创性的探索。

2005年5月2年天津信托投资有限责任公司推出泰达园商务综合楼租金收益权收购项目集合资金信托计划，信托期限为2年，预计税前年收益率为4.7%，资金运用方式：向天津经济技术开发区房地产开发公司购买泰达园商务综合楼所享有的租金收益权，并通过对信托财产的管理、运用和处分，获取信托收益。信托收益来源:天津经济技术开发区房地产开发公司以销售收入承诺回购风险控制，天津泰达建设集团有限公司提供保证担保。

（二）北方国际信托投资公司支招房地产。北方国际信托投资股份有限公司2003年6月30日推出“天津滨江金耀广场项目”信托计划，为天津滨江金耀广场有限公司提供规模为6000万元贷款，期限为3年，预计年收益率为4.3%，投资方向为超大型综合商业项目，用于支付工程款；借款人股东天津金耀集团有限公司和天津滨江集团有限公司提供保证担保，招商行代理。2003年9月5日推出“公产房屋房租收入优先收益权”信托计划，为天津房信集团提供规模为3965万元的购买优先收益权，期限为3年，预计年收益率为4.3%，天津房信集团承诺以其自有财产为信托资金提供还款保证，招商行代理。在2004年“8.31”以后，天津房地产企业面临资金瓶颈、内部管理水平、深度发展联合等问题。房地产的发展需要巨大的资金做支撑。北方国际信托投资股份有限公司于2005年4月22日正式发行的天津北信房地产产业投资(05-1、05-2)集合资金信托计划，该房地产信托计划它的推出标志着天津房地产金融领域创新迈出了实质性步伐，同时，普通百姓也可以通过购买该信托产品享受天津房地产行业飞速发展带来的巨大收益。据本次信托计划的发行方北方国际信托投资股份有限公司介绍，本次房地产信托总体规模拟定为人民币5亿元，本期推出两种房地产信托产品规模合计人民币2亿元，05-1、05-2信托产品自然人和法人的单笔购买起点分别为25万元人民币和50万元人民币，期限分别为1.5年和3年，预计年收益率分别为5%和6.2%，高出预计收益率的部分由北方信托与受益人五五分成。天津北信房地产产业投资集合资金信托计划是针对整个房地产行业出台的，这是它最大的特点。它不是针对一个企业或项目推出，这和我们以前推出的或者全国其他信托公司推出的房地产信托计划是有明显区别的。这个信托计划是产业性的，而不是单体项目性的，这个在全国是首例。天津北信房地产产业投资（05-5）集合资金信托计划于2005年11月18日推出，发行规模为10000万元，信托期限为2年，预期年收益率为5.4%。信托计划所募集的资金拟投向四个主要的房地产开发领域：一是参与土地整理、平抑土地价格；二是投入经济适用房的开发建设；三是开发高质量的中低价位的商品房；四是参与物业收购。在风险防范上，房地产信托计划有两个极为突出的特点，也是其他信贷计划中没有的。首先，为保证信托计划的资金回报，北方信托凭借经验丰富的管理团队，对该笔资金实施严格的专业化管理，并北方信托聘请天津商联房地产资产管理有限公司（以下简称“商联资产管理公司”）为房地产信托资金所投入的项目提供专家咨询服务。天津商联房地产资产管理有限公司成立于2005年1月31日，注册资本金1亿元人民币，是由天津市房地产商会的几家会员共同投资成立的，依托房地产资产管理多元化经营的专业公司。公司股东为中诚信托投资有限责任公司、天津开发区永泰房地产开发有限公司、天津市仁爱集团有限公司、天津万兆投资发展集团有限公司、麦购（天津）集团有限公司、天津市津东房地产开发集团有限公司、天津市今晚报业集团控股有限公司、天津商汇实业发展有限公司八家。该公司拥有一批熟悉金融管理、房地产项目运作、房地产项目评估以及法律、财务方面业务的专业人士，具有职业、高效、有序、忠实的特点。其次，为了保证资金安全和信托计划的规范运作，中国建设银行天津分行将对为房地产信托计划使用项目进行担保，并对信托帐户进行托管、封闭运作。在北方信托严格控制资金运用风险的同时，对于本房地产信托计划资金的运用，天津开发区永泰房地产开发有限公司、天津市仁爱集团有限公司、天津万兆投资发展集团有限公司、麦购（天津）集团有限公司、天津市津东房地产开发集团有限公司联合对此信托资金的安全出具连带责任保证担保。以上公司均为天津市房地产业内拥有较强实力以及较高影响力的公司，由其对房地产资金的运用提供“联保”，进一步的保证信托资金的安全。同时，在适当的时机，还将引入专业的资产评估机构对信托计划进行评级。

房地产金融中信托最具成长性，信托融资改变了以往房地产商只能靠销售回款、银行贷款或股份合作等有限融资手段的局面，为房地产企业提供了一条新的融资途径。天津市的两家信托公司通过发行信托计划，集投资者的“散钱”变“大钱”，给天津房地产开发商“输血”，在一定程度上解决了房地产业发展的资金瓶颈，以支持天津房地产业健康发展，并为天津市广大普通投资者进行房地产投资提供了一条理想渠道。

三、天津市房地产信托融资存在的问题

（一）房地产融资渠道单一，信托融资所占比例不高。目前，银行信贷仍是天津房地产融资的主要渠道。天津市房地产融资渠道单一，多元化融资格局远未形成，信托、上市、债券、基金等融资渠道发展业缓慢。商业银行支撑着天津市房地产业的资金需求，与天津市房地产行业的投资总额相比较，房地产信托的量非常小，而且功能单一，股权融资和债券融资缺乏，住房抵押贷款证券化刚刚起步，房地产产业基金等金融产品还在探索阶段。房地产信托产品品种还不够丰富，房地产信托产品仅仅局限于是一个项目融资，或者是项目投资的形式，还远远没有标准意义上的房地产基金，或者是类似的概念。而信托业与房地产的结合若单纯以项目作为纽带，从长远来看是没有出路。

（二）募集资金的规模受到限制，投资方向不明确。房地产信托的规模限制是制约房地产信托快速发展的一个瓶颈问题。发行集合资金信托合同的份额限制是当前影响信托计划规模的瓶颈之一。由于按照《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。在一定基础上将扩大房地产信托的难度，同时也提高信托购买者的门槛。由于每份信托合同所能募集的平均资金毕竟有限，200份合同的限定也就意味着对一些大型项目很难满足其资金需求。房地产信托计划主要合乎监管层制订的《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托暂行管理办法》等法规的要求，在投资方向、资产组合、收入构成等方面没有具体规定。

（三）信托计划期限较短。通常而言，信托在整个金融体系中发挥的是长期融资的角色，这一点在中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定。目前天津发行的房地产信托计划中，无一例外是单一期限的，一般为1-3年，呈现明显短期化特征，不具有期限转换功能，也不能满足房地产股权投资的期限要求。既没有充分体现信托的中长期融资功能，也没有体现信托业和银行业功能错位的要求，不利于信托业的健康、长远发展。据了解，国外房地产信托产品的期限都在8至15年以上。

（四）信托产品流通性较差。信托产品的流动性问题看似一个环节，其实是一项系统工程，实现起来绝非易事。解决这个问题，首先要求信托公司必须加强在风险控制能力、研究力量等方面的“基本功”。信托产品流通性问题成为制约天津市房地产信托融资发展的另一个瓶颈。信托产品作为一种全新的金融产品，其相对高收益、低风险的特征吸引了广大投资者。但信托产品在流动性安排方面，目前尚不尽如人意。按照现有的转让模式：加入资金信托计划的投资者要转让手中的信托合同，必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。信托产品这种流动性安排与其他金融产品形成了鲜明的对比，可以说流通市场发展的滞后已制约了信托产品的进一步发展。信托产品不像有价证券可以随时转让，因此不能进入流通的领域，缺少转让平台，这样就限制信托产品的活跃程度，尤其是在没有兑现前，其产品的价值无法实现，使得一部分购买者在急需资金时，无法进行等值兑现，只有到期才能兑换。一旦需要转让时，成本会很高，如股权投资信托计划到期时股权的变现或转让、贷款信托到期抵押物的处置及担保等，都会带来投资者的资金到期不能及时兑现的风险。这直接导致信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高，这些均限制了信托流通市场的形成。由于缺乏有效的二级市场，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，信托产品流动性不足直接影响投资者的购买意愿，进而制约信托产品的资金募集。

（五）存在“过桥贷款”问题。信托现在虽然很热，但并没有成为天津市房地产企业主要的融资方式，因为通过信托融资的费用要高于银行贷款。在目前银行惜贷的形势下，房地产信托资金的使用更多地体现为“过桥贷款”的性质。对于某些自有资金不足，项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目，通过信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入。当项目启动并达到银行贷款的条件，开发商就会改用银行贷款进行项目的建设。由于目前房地产信托计划主要是提供“过桥贷款”，即主要对尚不符合商业银行房地产贷款条件的房地产项目进行贷款，但一般要求房地产企业提供商业银行在符合贷款条件时发放贷款的承诺，并保证商业银行贷款用于偿还信托计划的“过桥贷款”， 这实际上规避了中国人民银行“121”号文件规定房地产贷款需要具备“四证齐全”和“30％自有资金比例”的要求，而房地产开发的风险最终还是落在商业银行身上，并没有达到降低房地产贷款风险，拓宽房地产企业融资渠道的政策目的。2005年8月28日中国银监会又下发《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（即“212号文件”），对房地产信托业务的风险给予警示，并对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。“212号文件”强调了防范和化解信托业务风险，并将信托融资以“过桥贷款”的原有初衷给牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司将与商业银行在相仿的同一舞台上展开角逐，但信托公司的胜算将微乎其微。

（六）房地产信托风险认识不足，风险意识薄弱。天津市房地产信托刚刚兴起，很多投资者对信托项目根本没有风险防范意识。目前市场上发行的房地产信托产品期限大多为１至３年，预期年收益率普遍在4％到5％之间，有的甚至高达8％，而银行人民币存款利率３年期为2.52％，两年期只有2.25％；３年期国债年利率也只在2.3％左右。 但是高收益的同时也意味着高风险。由于信托产品并不保本，所以一旦发生风险，投资者则可能亏损严重。还有，根据《信托法》有关规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益率。所以“预期收益率”只是信托公司绕过法律禁区对投资者进行的变相“承诺”。但一个不能回避的事实是，法律并不保护这个收益率。这意味着在信托计划运作之后，如果信托产品的收益率低于当时所承诺的收益率，那么作为购买人，无权要求信托公司按照当时承诺收益率兑现收益。其实到目前为止，全国范围内还没有一个信托产品能达到预期回报率。我们假设一例。如果购买了总额为20万元的房产信托，信托公司承诺的收益率年4％，收益额为8000元，但是，当信托计划结束之后，如果收益率只有2％，收益额就只有4000元。这时，购买人只能接受4000元的收益，而无权要求信托公司兑现8000元的收益。如此，购买人就少收益了4000元。 但如果信托计划执行后，所获得的收益率高于开发商或信托公司的“承诺”，按照通常规则，房产信托的购买人也只能按照当时约定的收益率获取收益而不能将收益率调高。有些信托公司只宣传了“预期收益率”，却没有讲清楚风险投资带来的“实际收益率”。因此，要防止信托公司在推出信托产品时夸张不实的宣传误导投资者。

（七）缺乏专业管理队伍。没有专业化的房地产信托管理队伍，就不可能有房地产信托的规范发展和壮大。在天津，同时懂得基金管理和房地产管理的人才极度缺乏。对监管机构和潜在投资者来说，根本无从考察其专业能力、实际操作能力和职业操守。

四、天津市房地产信托融资面临的宏观环境与趋势分析

（一）宏观环境分析。1、国内房地产信托融资环境紧中有松。近年来，房地产行业始终处于宏观调控的风口浪尖。从2003年6月5日中国人民银行发布的《关于进一步加强房地产信贷的通知》(一般称为“121”号文件”)，到2004年的提高金融机构存款准备金率、自有资本金由20%提高到35%以上、“8.31”土地大限、央行加息，进入2005年，温家宝总理在《政府工作报告》中强调“重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨”，接着就有了2005年3月的上调住房贷款利率、2005年4月的国务院稳定房价的八点意见、2005年5月的七部委新政，房地产行业遭遇前所未有的财政、金融、供求等全方位的调控“关怀”。2005年9月中国银监会下发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（银监办发[2005]212号)，提示信托投资公司密切关注房地产业务风险，规范经营行为，并进一步提高了房地产信贷发行的门槛，因而在房地产信托发行数量和规模即出现了大幅回落。但从长远来看，有利于降低房地产信托的金融风险，规范信托行业，而对房地产信托业的规范将有利于其健康发展。可喜的是，目前中国银监会正在制定中的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（预计将在2006年年初出台），首次将信托受益凭证运用到了未来的可开展的房地产信托业务当中，这对于突破信托行业原有的200份×5万元的私募方程式进行了根本性的变革。一旦突破了200份的限制，并允许对异地发行的限制。信托交易将会更加自由，发行面也会更广，是一个带有根本性的发展，其对信托的催进作用无疑是巨大的，将推动这种准房地产信托基金或称为准房地产的产业基金大张旗鼓的出现，将有利于房地产金融市场的优化配置和优化发展，也将改变我国房地产融资的格局。

2、天津房地产信托融资内部环境宽松。天津市中心城区房地产市场繁荣，房地产商的投资需求旺盛，产生了强烈的融资需求，信托计划的发行为房地产商提供了新的融资方式。虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但天津信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。而且大规模危改所释放的住房需求，实际上集中在中低端，而进入天津的外地开发企业几乎不约而同地选择开发高档项目，本地开发商将此理解为外地开发商用全国运作的眼光衡量地块的价值，并认为有足够的获利空间。比较北京、上海、南京等城市，如果说全国房地产都存在泡沫的话，天津的泡沫应该是最小的。天津房地产市场比较健康，非常适合房地产商投资，可以说，天津是全国地产投资的避风港。

由于目前政策的限制，中国还没有出现真正的房地产信托基金，但随着房地产金融体系的逐渐完善和房地产业的不断发展，房地产投资功能日益显现，房地产信托基金的出现是必然的。未来一段时间内外资投资机构将会成为中国房地产融资的另一条通道。2006年金融市场对外资全面开放，外资银行或者可以参股中国的金融机构进入中国市场，或者通过金融创新和变通的模式进入国内房地产市场，而这种金融创新模式就极有可能是信托。这也是天津市房地产信托融资的发展一大机遇。

3、天津房地产信托融资面临的机遇。中国“十一五”规划的新思路，将为房地产行业带来新的机遇。这一机遇表现在四个方面：第一，今后一个时期将加快建设新农村，这给开发商们提供了一个“转向”的选择；第二，规划提出建设节约型社会、环境友好型社会，提供了一个“转型”的选择；第三，规划对于转变生产方式的要求，给开发商提出了如何改变高投入低产出的模式，大力降低生产成本的新要求；第四，以人为本的理念将促使开发商们转变经营理念，促使他们多想一想为谁盖房，盖什么样的房以及如何才能惠及多数人等等他们过去想得不够充分的问题。天津市如果尽早抓住了这些机遇，天津市房地产将迈上新的发展台阶。而“十一五”时期是天津市全面实现“三步走”战略目标、率先基本实现现代化的关键时期，随着城市化进程的加快，基础设施的建设成倍增长，房地产业和房地产市场也日益繁荣活跃。随着环渤海经济圈的成形和未来经济的不断发展，作为区域重点中心城市的天津，其经济有望保持高速增长，天津的发展也将使房地产受益匪浅，房地产开发规模处于高速增长期，而且天津滨海新区现时正在成为天津、华北地区、中国北方，乃至全国的房地产开发热点。天津房地产业市场开发潜力巨大，房地产业作为新型支柱产业的地位得到进一步的巩固和加强。

（二）发展趋势分析。1、天津房地产信托融资模式将发生转变。目前天津的房地产市场发展速度是非常快的，并吸引了一大批具有外资背景的房地产开发商来天津投资，这必然会使天津的房地产市场更加多元化。房地产信托是对房地产行业融资渠道的一个补充，它在为信托业开辟了一块新的业务领域的同时，也为投资者开发出一个新的投资品种。从这个角度说，房地产信托的出现无疑是件好事。随着天津进一步贯彻和落实中央宏观调控政策，进一步树立和落实科学发展观，天津市房地产信托融资的发展趋势是：“信托＋银行”将成为今后天津市房地产融资的主流模式，天津的房地产资本市场，信托将占据半壁江山。信托将成为天津房地产金融创新的主流范式。天津未来信托业的发展会遵循两个转变：从被动融资型向主动理财型转变；从佣金收入型向投资收益型转变。而“212号文件”对天津信托公司来说，无疑是一个行业分流的契机。“212号文件”之后，相应还会出台分类评级制度，加上预计将于2006年初出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》，无疑将会形成一个清晰的行业优化脉络。“212号文件”之后，天津必然会降低房地产开发商的概念炒作，提高开发商的资本投入，这能够淘汰一些房地产开发商，并促使一些优秀的房地产开发商进行集团化经营，促进整个行业更加健康地发展，从而降低整个行业的系统风险。

2、天津市商业房地产信托将受到亲睐。目前，天津市的商业地产（如万达商业广场及天津女人街等）主要是集中性、综合性的商业广场，而专门性的连锁经营的大型商业广场仍不多见。天津市将采取立体化经营方式建设商业广场。商业地产开发有其行业特殊性。一方面，大部分开发商自有投资能力较弱，许多开发商希望通过寻找投资、融资的方式来解决资金问题。另一方面，大量国际基金及投资商，寻找地产投资项目，但实现成功投资的少之又少。在未来，要实现稳定、高速的发展，商业地产必须进入“金融产品化”时代。改变传统的“售房”观念，以制造“金融产品”的方式进行商业地产开发及运营，创造更高商业价值是商业房地产开发的正确途径。其宗旨是在项目开发理念及开发方式上，以一种完整而专业的方式，体现项目的最大真实价值，以创造在项目的开发及运营各阶段进行资本运作的基础。

在国内的商业地产热兴起之际，融资渠道的短缺一直是制约开发的根本性因素，由北京国际信托投资公司推出的“法国欧尚天津第一店资金信托计划”于2004年1月16日正式成立，北京国投运用所募集信托资金，购买上述商铺的产权，通过经营获取租金收入，实现信托投资收益。北京国际信托投资公司按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同，以物业的租金扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。该信托计划期限3年，预期年收益率6%，是商业地产借力信托的一个尝试，为越来越热的国内商业地产热带来了新的思路。这为天津商业房地产开发金融产品化、信托化提供了活生生的样板。推进商业地产信托的发展对整个天津房地产信托的长远发展有着积极的意义，商业地产信托具备长期持有的特性，与目前主流的短期抵押性信托相比，更加适合长期权益性投资，这正是信托的发展方向。

3、天津市房地产信托融资空间将扩大，信托产品设计不断创新。当2006年金融服务领域全面开放、房地产行业进一步与国际接轨以后，天津市房地产信托融资将会有大幅度发展，尤其是可能会有相当一些境外金融机构进入带进来各种金融手段、融资方式，比如产业投资基金、REITs等。2006年天津的房地产市场上，具有一定规模体量、中档偏低价位、交通便捷、极具潜力的地段等优势的项目将是信托公司的首选。“十一五”期间，天津将房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。未来房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，适应房地产行业的特点，提供有效的资金融通和风险管理手段。从收益权转让信托到股权转让信托，从外汇信托到法人股投资信托，一个个收益风险特征迥异的信托产品不断地推出。随着经济形势的发展房地产信托在产品设计方面会出现更多的创新与发展。从未来的发展看，天津的房地产信托融资将有很大的发展空间。

五、发展天津市房地产信托融资的建议

（一）完善相应法规，保障各方利益。目前，有关房地产信托的正式法规还没有出台，因此在实际操作中难免会出现不合理现象。例如，房地产开发商往往会认为向信托公司融资，仅仅需要支付利息而已。而实际上信托公司不但想获取利息，而且还要分享一部分利润。因此在当前形势下，为了鼓励信托公司和房地产开发企业建立更广泛的合作关系，有关法规可以考虑根据融资额度或者股权份额来确定利润分成，使信托公司和开发企业按照具体规则进行合作，从而保障双方的利益。 “十一五”期间，天津市房地产信托融资将加快发展，鉴于目前我国与房地产信托融资有关的法律法规还欠完备的状况，天津市在国家整体上对房地产信托融资市场法律法规制定和完善的过程中，按照本地区市场发展的实际情况和现实要求，对有关法律进行修改和补充，具备条件的或者要求迫切的房地产信托产品的相关法律规范应尽早出台。在国家有关房地产投资信托基金法律法规定出来之前，天津市可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等，使天津市的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。

（二）建立房地产信托融资支持服务系统。参与房地产信托融资的各个经营主体特别房地产金融机构的发展离不开一整套完善高效的支持系统。在“十一五”期间，天津市要着力建立健全房地产中介服务体系，形成独立、公正的评估中介服务市场及相应的中介服务机构。完善评估行业的管理体制，加快行业自律机制的建设，同时建立统一而有权威的行业标准。杜绝评估机构在产权交易中任意扩大或缩小评估对象价值的现象。政府根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、发布等方面为市场提供专门、快捷、有效的公共服务。建立房地产信托融资信息网络系统，实现交易、清算、管理和监控的电子化，提高房地产信托融资的风险控制能力。

（三）使用信托计划的拆分策略和建立流通机制。针对难以扩大融资规模的问题，可以将大的项目细分，然后分别推出信托投资计划。天津北方国际信托投资公司推出了“伞型信托”，该信托计划由4个子信托构成，每个信托品种合同的上限均为200份，这意味着“伞型信托”理论上的最高合同上限可达到800份。由于各子信托独立承担相应的责任，所以，就这点而言，既没有违反国家的有关规定，又可以充分地利用信托的灵活性和解决融资规模问题。北方国投的成功操作，今后需要进一步推广。

针对信托产品流通性问题，业内正努力探索新的流通机制。如西南证券飞虎网和重庆国信最近联合推出了“信证通”理财计划，客户可以通过“信证通”随时提出转让已购买的信托产品或购买别人出让的信托产品。这实际上为现有信托产品的流动性提供了一个全新的平台。天津要利用商业银行分布广阔的交易柜台和现在方便快捷的网上银行为信托产品建立交易平台，同时，信用评级体制和定价体系应加快制定步伐，这样将大大有利于解决信托产品流动难的问题。

（四）推动房地产信托融资的创新。信托介入到房地产的融资过程中，从目前情况来看，因为受到政策等多方面的限制，需要进行更进一步的创新。1、拓宽信托资金的来源。从理论上看，信托产品集合的是大量民间资金，因此，在资金的募集上有着充足的发展空间。但目前的政策限制大大地制约了信托资金的募集，尤其是制约了信托机构吸纳个人资金的能力，因而使集合资金信托计划的发展受到了根本的限制。因此，信托机构需要开阔思路，开辟新的信托集合渠道。

2、促进信托产品的风险与收益相对称。目前的信托产品强调风险，因此，采取稳健的投资手段，其收益也不高，不能推出一些符合市场需要的新品种。一些伞形信托产品力图在此方面做出创新，但没有本质上的突破。

3、创新信托资金用途。要积极推出不指定具体用途、投资方式比较灵活的房地产信托计划。房地产信托融资的方式是多种多样的，可以根据项目灵活设计。以下就是两种比较典型的创新。如北京国际信托投资公司所设计的“苹果社区优先购买权信托计划”就是将房地产销售与融资结合起来，具有一定的新意。值得天津的信托公司借鉴。

（五）选择合适的信托模式。目前我国发行的房地产信托产品主要有三种形式：贷款信托、股权信托和受益权信托。从目前政府宏观监管角度和控制风险角度考虑，相对于单一的贷款信托或是股权信托而言，我们认为天津市房地产信托融资中“股权＋贷款”是当前较好的信托模式。由于债权有优先求偿权，一旦项目失败，银行贷款会比信托公司的股权先受偿，信托公司冒著很大风险。因此，对信托公司来说，掌握房地产企业的股权，借股权介入公司管理，能防范上述风险。例如由上海证大投资集团与爱建信托联合在浦东联洋国际新社区开发的“证大•大拇指广场”就是以“股权＋贷款”的方式进行融资的。受益权信托在我国发展较缓，但已有项目在运作。我们认为这一模式将成为未来信托发展的主流方向，有利于解决目前信托融资“收益和风险不匹配”问题。受益权类似于资产证券化，企业通过受益权将未来物业进行现金流量变现，在不丧失该物业所有权的情况下获得融资。这种信托的具体模式是，企业将物业通过财产信托的方式形成受益权，信托公司再通过发行信托产品募集资金来购买物业的受益权，而后信托公司将拥有受益权的物业委托出去进行经营，最后再把收来的租金，以投资回报的形式返还给投资人。所以，我们认为，在条件允许的情况下，天津市房地产信托融资将逐步扩大对该模式的应用。

（六）开发房地产新产品——“夹层融资”。“夹层融资”是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。“夹层融资”是一种准房地产信托投资基金。“夹层融资”可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过35％、同时具备二级以上开发资质的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。“夹层融资”的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信•宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，“成就了首个夹层融资”。例如，福建联华国际信托投资有限公司将2005年12月初发行的准房地产信托基金“联信•宝利”7号，“联信•宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信•宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。“联信•宝利”7号既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的“夹层融资”。对于天津市房地产市场，资金渠道缺乏给“夹层融资”带来很好发展机会。天津完全可以借鉴联华信托公司的经验，适时推出天津市房地产信托“夹层融资”。

（七）适时培育房地产投资信托投资基金（REITs）。房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的金融机构充当募集资金的托管人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资。房地产投资信托(REITs)在国外已经发展多年，是一种较为成熟的投融资运作模式，尤以美国、澳大利亚的最为成熟。由于缺乏相应的立法，我国资本市场上的REITs尚未定型，至今国内还没有出现真正意义上的REITs产品。2005年11月，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的调查报告中，商务部明确提出开放REITs通道的建议，国内REITs正从激烈探讨悄悄地向实质性尝试迈进。在国内目前的房地产金融政策大环境下，天津市商业地产开发商期待更多的融资渠道和新的金融衍生工具，也是现实的内在的强烈要求。尽管天津市商联房地产资产管理有限公司成功运作了国内第一只所谓的房地产投资信托基金（REITS），但是离真正的房地产投资信托基金还有很大距离。目前天津房地产信托公司还多以向房地产企业提供贷款为主，为丰富房地产金融品种，应当将房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。信托证券这种模式，信托公司可以很快把不流动资产流通起来，同时，可以把信托收益期限放长。“十一五”期间，天津市房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，制定标准化的信托合同、标准化的权益证书，以及信息披露制度。天津市要鼓励和支持房地产投资信托基金这一新的融资方式的萌芽和发展，引入民间扩大房地产投资总量。积极引导社会资金、银行资金、外商资金、外埠资金、居民个人资金投向房地产。通过借鉴国际流行的房地产投资信托基金（REITs）模式，适时培育和发展天津的房地产信托投资基金，不仅有望克服银行体系房地产贷款风险集中的问题，并可以推动天津房地产行业持续稳定健康发展。可以预见，天津的房地产投资信托基金一旦推出，将为天津市商业地产的发展带来更好的“钱景”！。

（八）加强天津房地产信托证券化步伐。房地产信托必须和信托业整体方向挂钩，实现证券化。其基本依据是房地产信托证券化能为房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，用房地产信托证券化,就能避免房产商为银行打工无利可图的局面。而对经营状况不好，甚至处于闲置状态的项目，采用房地产信托证券化，由信托公司委托高水平的物业管理公司经营，提高物业的收益水平，房产商就能借此“解套”。其次在房地产开发阶段，当房地产工程项目达到预售条件时，房地产开发企业就可以将该项目委托给信托公司，由信托公司通过信托权益凭证发售方式向社会投资者募集资金，实现房地产信托证券化。这样房地产开发企业在预售阶段就可一次性迅速回笼资金,这将有助于工程项目的全面完成，并进一步刺激房地产开发企业去开发下一个楼盘，进而推动房地产业的良性循环发展。

（九）制定房地产信托专业化人才培养战略。目前房地产信托融资业务人才多来自信托机构内部或者房地产开发企业，缺少对房地产和信托都能熟练运作的专业人才。目前天津高等院校的人才培养机制，尚没有针对这一类人才的特定专业学科，使得房地产信托的发展受到人才制约。面对缺少房地产信托高级人才的现状，可以运用房地产信托机构与高校联合的培养模式，加快房地产信托专业学科的建设，为房地产信托发展储备人才。